De la Bas Van Geffen, macro strateg senior al Rabobank

Conturile reuniunii BCE din iulie au remarcat că septembrie "a fost văzută în general ca un moment bun pentru a reevalua” nivelul restricțiilor politicii monetare.Dar prudența rămâne cuvântul cheie.De fapt, a apărut de șase ori pe parcursul relatărilor deliberărilor.Consiliul guvernatorilor a fost de acord că relația triunghiulară dintre salarii, productivitate și profituri este cheia pentru perspectivele inflației – dar este oare un grup fericit? Publicările de date de ieri le-au adus factorilor de decizie niște vești bune, dar și câteva lucruri de care să vă faceți griji.

Cele mai recente date privind salariile ar trebui să încurajeze BCE să reducă din nou dobânzile în septembrie. Salariile negociate în zona euro au crescut cu 3,55% a/a în T2.Este o scădere bruscă de la 4,7% înregistrată în primul trimestru al anului.Decelerația față de T1 reflectă cel puțin parțial plățile unice care au fost acordate în Germania la începutul anului.Rămâne de văzut dacă presiunile salariale se reduc și mai mult: dacă ne uităm la tendința de bază, și anume, excluzând plățile unice în numerar, salariile convenite colectiv în Germania au fost mult mai stabile în jurul nivelului de 4% a/a. 

Sondajul PMI din august a confirmat în linii mari că presiunile salariale se estompează treptat, dar rămân la un nivel ridicat.Costurile de intrare "au continuat să crească semnificativ”, dar au scăzut la cel mai lent ritm în acest an.Este deosebit de remarcabil faptul că sectorul serviciilor a raportat cel mai mic ritm de creștere a costurilor inputurilor din aprilie 2021, având în vedere că salariile reprezintă cea mai mare parte a bazei lor de costuri.

Dar, în absența unei creșteri puternice a productivității muncii, rata anuală de creștere a salariilor negociate este încă neconcordantă cu stabilitatea prețurilor. BCE se așteaptă ca productivitatea muncii să crească cu aproximativ 1% în 2025 și 2026.Aceasta este de două ori rata medie anuală de creștere din 2000! Desigur, cererea mai mare poate da un impuls productivității, deoarece poate forța forța de muncă inactivă, tezaurizată, să intre în viteză.Chiar și așa, dacă productivitatea crește cu 1% – după cum prezice BCE – și salariile cresc cu 3,5%, aceasta înseamnă o inflație de aproximativ 2,5%.În plus, factorii de decizie politică au recunoscut că această "creștere așteptată a productivității [...] nu a apărut încă în datele reale.”

Și sunt profiturile la fel de încurajatoare? Chiar dacă managerii de achiziții au raportat o creștere mai lentă a costurilor de intrare, companiile au întreprins creșteri mai mari de preț în august.Prețurile de vânzare au crescut în cel mai rapid ritm din ultimele patru luni și într-un ritm peste medie.Așadar, în timp ce stabilitorii de rate ai BCE s-au bucurat că "presiunile interne ale costurilor generate de creșterea ridicată a salariilor, inclusiv în sectorul serviciilor, au fost din ce în ce mai amortizate de profiturile unitare”, cel mai recent sondaj PMI sugerează că companiile își pot extinde oarecum marjele din nou.

Extinderea în curs a marjelor de profit este preocupată de fapt BCE de eficacitatea politicii sale monetare. Consiliul guvernatorilor a discutat dacă poziția sa restrictivă afectează suficient toate părțile economiei și, în special, sectorul care este în prezent responsabil pentru cele mai puternice presiuni inflaționiste: "creșterea continuă a profiturilor în sectorul serviciilor, deși la rate mai scăzute, și puterea cererii de servicii au sugerat o transmitere mai slabă a politicii monetare.”

Astfel de îngrijorare nu strigă reduceri rapide ale ratei. Da, o altă reducere a ratei sau două ar lăsa în continuare politica pe un teritoriu restrictiv, dar dacă este și restrictivă atunci când ratele scad la 3% sau mai puțin este mai puțin clar.Cu toate acestea, piața continuă să stabilească prețul unei șanse decente de reduceri consecutive ale ratelor.Acest lucru poate reflecta îngrijorările cu privire la puterea economiei zonei euro: PMI-urile nu au prezentat tocmai o perspectivă roz pentru activitate.Cu toate acestea, într-o perspectivă care pare din ce în ce mai stagflaționistă – după cum au concluzionat și unii factori de decizie ai BCE – își poate permite BCE cu adevărat să se concentreze pe jumătatea "stag-” atunci când partea "-flaționară” a depășit ținta atât de mult timp? Cu siguranță, ar fi nevoie de un salt de credință că creșterea mai lentă duce, de asemenea, la o inflație mai redusă care atrage cererea în perioada următoare și că așteptările inflaționiste rămân ancorate până când se întâmplă acest lucru.